上半年白云机场航空业务量增长平稳。2018年上半年白云机场完成航班起降24.07万架次、旅客吞吐量3564.64万人次、货邮吞吐量90.57万吨,同比分别增长2.6%、4.1%、1.2%。其中Q2机场实现起降11.93万架次,同比增长2.4%,实现总旅客吞吐量1749.8726万人次,同比增长3.5%。预计上半年实现航空业务收入16.8亿元,同比下滑18%,若剔除机场费影响,同比增长4%。
   
国际业务拓展成效显著。完成国际及地区航班起降6.18万架次、旅客吞吐量922.03万人次、货邮吞吐量55.9万吨,同比分别增长3.7%、9.1%和5.5%;新开维也纳、基加利等13条航线,新增孟买、乌兰巴托等7个航点,新增国际承运人2个。中转业务结构持续改善。实现中转旅客450.9万人次,同比增长2.8%,占比12.65%;国际中转旅客吞吐量达265.4万人次,同比增长5.8%,高于总中转旅客量增幅。
   
受益免税、有税商业、及广告业务的增长,非航收入大幅提升。预计上半年实现非航收入21.8亿元,同比增长31%,Q1、Q2分分别增长55%、14%,其中根据中免披露,白云机场实现免税销售额额8.44亿元,对应国际旅客客单价91元,预计贡献机场收入3亿元,同比增长超1倍(考虑去年同期收入口径差异预计销售额约3.2亿元,客单价不足40元);广告收入3.48亿元,较去年同期的1.88亿元增长85%;预计零售收入5.8亿元,同比增长55%。
   
成本端波动渐趋稳定。上半年白云机场营业成本合计30.09亿元,同比增长19.2%,其中Q1、Q2营业成本分别为15.08、15.00亿元,同比分别增长45.1%、1%,二季度较一季度环比持平略有下滑,由于T2航站楼投产后大幅攀升的成本项已经渐趋稳定。受益于管理模式的改变公司经营效率的提升,19年上半年管理费用1.65亿元,同比下滑12.55%,但Q2单季度管理费用有所提升,预计受偶发事件影响较大。
   
展望:时刻放量和免税运营改善有望同步推进。1)高峰小时容量提升在即,地区局势有望催化时刻放量和国际化节奏。运行1年后,白云机场即将迎来T2启动后受此高峰小时容量提升,航空业务增速有望提升。此外,近期地区局势恶化,香港机场运营受阻,白云机场作为粤港高低于除香港以外最大的国际机场,为保障区域运营,白云机场机场放量和国际化进程有望加快。2)随着缺货等问题的解决,免税运营有望大幅改善。免税销售爬坡仍在继续,目前白云机场销售额爬坡的瓶颈在供给端而不是需求端。三季度伴随断货问题解决、旺季旅客回升、出境买入境提政策落地,预计月度销售额会再上一个新平台。白云机场18年免税销售渗透率仅8%,客单价仅60元,展望未来三年,白云机场仍处在渗透率及客单价“均值回归”的阶段,增长的雪坡非常长。
   
投资策略:1)白云机场新近跻身国内三大国际枢纽机场,核心腹地粤港澳地区的高质量经济增长保证需求端增长稳健;外部受益香港机场需求溢出,国际化进程有望更进一步,实现弯道超车。2)伴随产能扩张与航线结构优化,旅客规模、客单收入有望双升,最重要短板免税业务迎来中期拐点,非航收入大爆发可期,核心枢纽机场航空性业务、非航业务双轮驱动逻辑有待验证。3)伴随运营能力优化,人工成本、管理费用逐步削减,成本端改善空间巨大。4)枢纽机场产能利用率的逐年释放成为中长期机场资产收益水平提升的核心驱动力,目前白云机场正处于估值低位,且机场本身具有受经济周期影响较小的防御属性,在当前位置中长期持有胜率较大。调整盈利预测,预计白云机场19-21年eps分别为0.46、0.64、0.80元,对应2019年9月7日股价PE分别为45X、33X、26X,维持“审慎增持”评级。
   
风险提示:经济增长失速;政策变化超预期;民航需求增长低于预期;时刻放量低预期;空难、疾病等不确定性事件。