商业潜能释放,免税延续高增。随着T2航站楼投产,公司商业潜能得以释放,上半年非航业务增速达到28.5%,其中:1)测算公司上半年免税提成收入达2.9亿元,同比增长约383.3%。根据中国国旅中报披露,广州机场免税店上半年实现免税业务收入8.4亿元,同比大幅增长5.6亿元,增幅197.2%;测算上半年白云机场单客免税销售额达到91.4元,较2018年上半年同比大幅提升169.2%;2)实现广告收入3.5亿元,同比增长84.9%;3)其他商业收入约16.3亿元,同比增长7.5%。
   
基数效应显著,营收小幅承压。2019上半年白云机场营业收入同比小幅增长3.7%,主要是受民航发展基金取消返还政策影响,同口径下上半年白云机场营业收入同比增长17.2%,其中Q1、Q2分别同比增长24.4%和8.2%。Q2增速有所放缓主要有两方面原因:1)2018Q2随着T2航站楼启用,同比高基数效应显著;2)受客流结构及商品供给不足影响,Q2免税收入增速趋缓,致非航收入增速有所放缓。随着下半年暑运催化下公司客流结构改善、缺货问题得以解决,全年免税业务高景气趋势不改,预计下半年免税同比高增长的态势有望得到延续。
   
经营治理优化,成本管控得力。上半年白云机场营业成本同比上涨19.2%,主要由于2018Q2新航站楼投产后折旧成本大幅增加所致。剔除基数效应影响,公司经营管理持续发力,新产能运营成本增幅有限,2019Q2白云机场营业成本同比仅小幅上涨1.0%。此外,上半年公司销售费用及管理费用分别同比减少79.1%和12.6%,分别由于:1)公司退出自营餐饮、零售业;2)经营治理优化,管理费用控制得当。
   
区域竞争格局优化,经营治理拐点向上。白云机场定位为大型国际枢纽,考虑:1)区域竞争格局改善,客流结构有望持续优化;2)经营模式优化增强成本管控能力;3)含税商业、免税商业和广告业务等非航收入的弹性释放,预测公司2019-2021年的EPS分别为0.54元、0.72元和0.89元,对应PE为35、26和21倍,维持“买入”评级。