扣除民航发展基金返还取消影响后,业绩已实现增长,上调至“增持”白云机场 2019年上半年营收 38.6亿,同增 3.7%,归母净利润 4.3亿,同降 39.1%。净利润较我们此前预测(人民币 4.5亿)低 4.6%,由于 T2投产后营业成本同比上涨较快,业绩略低于预期。同时由于民航发展基金返还取消,公司业绩承压明显,我们测算扣除此影响,2019年上半年归母净利润同增 13.2%,T2投产后,免税广告等非航业务增厚业绩明显。我们看好公司作为国际门户枢纽,航线结构不断优化,经营效率和盈利水平不断提升,并基于中期业绩,调整 2019E/20E/21E 归母净利润至 9.4/12.9/17.8亿,更新目标价区间为 20.24-21.92元,调高至“增持”评级。
   
流量增长低位徘徊,国际线表现亮眼受到民航局时刻紧缩政策以及航空出行需求疲软影响,公司 2019年二季度流量增速相比一季度继续放缓。4-6月公司完成起降架次 11.9万次,同增 2.4%(一季度/上半年同增 2.8%/2.6%),旅客吞吐量 1,750万人次,同增 3.5%(一季度/上半年同增 4.8%/4.1%) 。分地区来看,国际线增长更快,2019年上半年国际线起降架次和旅客吞吐量分别同增 3.7%和 9.1%,国内线仅为同增 2.2%和 2.5%,白云机场国际枢纽作用不断增强。
   
商业发展势头强劲,免税业务值得期待扣除发展基金返还取消影响(2018年上半年 4.3亿),2019年上半年白云机场营业收入同增 17.4%,明显高于流量增幅,主要是由于 T2投产后,免税广告等非航业务的快速发展。报告期白云机场免税销售额 8.44亿,同比增加 5.56亿,客单价达 91.5元,并且伴随中免在白云免税业务日趋成熟,客单价仍有较大提升空间。另外由于广告面积增大,以及外包后经营效率提升,广告业务录得净利润 2.1亿,同比增加 1.2亿。
   
T2投产推高成本增长受到 2018年 4月 T2投产影响,折旧、运行维护等费用刚性上涨,本期营业成本 30.1亿,同增 19.2%,毛利率 22.0%,相比 2018年上半年扣除民航发展基金返还后,仍下滑 1.2pp。其中本期计提折旧 8.0亿, 同增 83.5%。
   
扣除折旧后营业成本同增 5.8%,仍略高于流量增幅。不过伴随产能利用率爬坡,预计公司盈利能力将持续改善。
   
上调目标价区间至 20.24-21.92元,上调至“增持”评级我们看好白云机场作为国际枢纽,航线结构优化过程中,非航业务发展,带来的业绩与盈利能力的不断提升。我们调整 2019E/20E/21E 净利润预测值 -3.1%/0.6%/0.8% 至 人 民 币 9.4/12.9/17.8亿 ; 测 算 目 标 价 区 间20.24-21.92元,基于 2.8x 2019PB(A 股其余三家上市机场算术平均 PB,公司 2019PB 为 7.83元),目标价 21.92元;基于自由现金流折现法,目标价 20.24元(无风险利率 3.1%,WACC10.7%);上调至“增持”评级。
   
风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期,免税业务发展不达预期。