公司公告半年报业绩: 1) 上半年实现收入 38.6亿元,同比增长 3.74%,归母净利润 4.28亿,同比下降 39.1%,扣非净利润 4.06亿,同比下降 42.1%。 2)分季度看, Q1、 Q2营业收入分别为 19.18和 19.42亿,分别为增长 11.3%和下滑 2.8%, 考虑去年同期收取民航发展基金,剔除该部分影响 Q1、 Q2营收分别增长 28%和 9%, 2季度增速放缓主要由于去年 2季度 T2航站楼启用,同比高基数所致。归母净利润分别为 2.24和 2.05亿,同比分别下滑 48.3%和 24.1%,下滑幅度显著收窄,预计三四季度将转正。 3)经营数据,上半年起降 24.1万架次,同比增长 2.6%,旅客吞吐量 3565万人次,同比增长 4.1%,其中国际+地区旅客吞吐量 922万人,增长 9.1%,占比 25.9%,货邮吞吐量 90.6万吨,同比增长 1.2%。 4)分部业务看,公司航空服务收入 31.2亿,同比增长 14.2%,利润 1.93亿,同比下滑 62.7%,主要由于航站楼转固成本大幅增长;广告业务收入 3.48亿,同比增长 85%,利润 2.12亿,同比增长 124%,主要由于航站楼投产广告投放大幅增加,以上两项为公司主要利润贡献来源。
   
免税销售额同比近 2倍增长。 根据中国国旅半年报披露,上半年白云机场实现免税收入 8.44亿,同比增加 5.56亿,即去年同期为 2.88亿,同比增长近 2倍,人均免税消费额达到 92元, 相比去年同期 34元大幅增长 170%, 相比去年全年约 60元大幅增长 50%, 测算公司上半年确认免税收入约 3亿, 贡献税后利润约 2.3亿,占公司上半年归母净利润 53%。 在个别月因供货出现瓶颈,上半年免税月均达到 1.41亿销售额,预计供给问题改善后, Q4或进一步发力上台阶。
   
成本端保持相对平稳,费用管控得力。 1) 公司营业成本 30.09亿,同比增长19.2%(主要因 T2投产产生折旧) ,高于营收增速,导致公司毛利率下滑 10个百分点至 22%。 Q1毛利率 21.3%, Q2为 22.8%,环比提升 1.5个百分点。
   
成本中薪酬和折旧增加较多,公司应付职工薪酬本期增加 11.64亿,同比增长18.4%,折旧 7.21亿,同比增长 30%。 2) 费用端, 公司销售费用 336万,同比大幅下降 79%,主要由于公司退出自营餐饮、零售业务;管理费用 1.65亿,同比下降 12.6%,财务费用 0.37亿,同比增长 14.4%。公司三费合计 2.06亿,同比下降 12.7%,费用管控较为得力。
   
国际业务拓展显著,中转业务结构持续改善。 公司国际+地区旅客吞吐量增长9.1%,高于总体旅客增速 4.1%,国际+地区旅客占比提高 1.2个百分点至 25.9%。
   
期内公司新开维也纳、基加利等 13条航线,新增孟买、乌兰巴托等 7个航点,新增国际承运人 2个。中转业务结构持续改善。实现中转旅客 451万人次,同比增长 2.8%,占比 12.65%;国际中转旅客吞吐量达 265.4万人次,同比增长5.8%,高于总中转旅客量增幅。
   
投资建议: 持续看好粤港澳机场群格局重塑,料白云扶摇直上,看好公司免税持续提升,中期市值预期 500-800亿。 1) 综合考虑公司经营情况,调整公司 19-21年预测利润分别为 9.2、 13.4和 17.4亿元(此前为 10.0、 13.9和 17.9亿元,对应 EPS 0.44、 0.65和 0.84元, PE 分别为 42、 29、 22倍。 2) 当前白云处于建设国际枢纽的战略机遇期,或受益于香港机场饱和期内旅客回流; 南航集团与地方政府新型关系料将夯实白云国际线发力基础; 我们预计 2025年国际旅客吞吐量将达到 3000-3760万人,与当前浦东机场相当,看好公司免税提升,预计 2025年人均贡献可达 200-300元,则免税销售额达 60-113亿,机场收入 23-43亿,整体利润 25-41亿,给予 20倍 PE 对应中期市值 500-800亿,较当前 40%-120%空间,相当于年化 6%-20%收益,初期免税增速更快市值修复预计或快于均值。 维持“ 推荐”评级。
   
风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。