业务量稳定增长,国际线不断上行,可比收入口径同比增速应超15%
   
上半年白云机场完成航班起降24.07万架次,同比增长2.6%,实现旅客吞吐量3564.64万人次,同比增长4.1%,实现货邮吞吐量90.57万吨,同比增长1.2%。国际线业务不断上行,上半年公司完成。完成国际及地区航班起降6.18万架次、旅客吞吐量922.03万人次、货邮吞吐量55.9万吨,同比分别增长3.7%、9.1%和5.5%。2018年11月底起民航发展基金不再返还计入公司收入,我们测算此部分影响对公司的收入端负面贡献约为4.6亿元左右,如扣除此部分影响,公司可比口径收入增长应在15%以上。
   
免税收入倍增,租金红利持续释放
   
中国国旅中报显示,中免上半年于白云机场免税店销售额达到8.44亿元,同比增加5.56亿元,增幅193%,得益于免税提成率和销售额的双升,公司租金红利持续释放。
   
成本因T2航站楼投产明显提升,扣发展基金影响2Q业绩大幅提升
   
上半年公司营业成本因T2航站楼投产同比显著增长,新增折旧3.64亿元,非折旧其他成本增加1.21亿。但考虑到T2航站楼投产日期落于2018年4月底,且去年同期报表中可能存在部分一次性成本,公司营业成本同比升幅为4.85亿,已明显低于去年下半年8.44亿的同比升幅,其中二季度营业成本同比增长仅1517万元。随着下半年基数效应的消退,公司业绩将逐步重回正轨。事实上,如扣除民航发展基金影响,公司二季度业绩已同比转正,税前利润升幅应在90%左右。
   
投资建议
   
我们继续看好中国免税行业的发展趋势。白云机场作为我国的南国门,目前免税销售增速虽有大幅增长,但从绝对金额上仍远低于上海和首都机场,也恰因如此,意味着其有较大的增长潜力。考虑到公司航空业务量增速略低于我们前期预期,自9.9亿、13.6亿、16.7亿分别下调2019-2021年盈利预测4.1%、3.4%、2%至9.5亿、13.2亿、16.3亿。
   
考虑到今年以来公司股价已近乎翻倍,动态估值水平已不算低,下调评级至“增持”,但同时考虑到在当前宏观经济存在较大不确定性的情况下市场更偏好长期具备持续增长潜质的消费类品种,而机场业绩驱动力已经完成了由航空主业向非航收入的切换,具备更强的消费属性。当前消费股龙头如茅台、五粮液、海天动态估值分别为36.4X、36.9X、63.6X,Wind一致预期2021年PE估值水平分别24X、22X、42X,因此我们自16元上调目标价23.3%至19.73元,对应2021年EPS的PE估值为25倍。
   
风险提示:宏观经济下滑,免税销售不及预期,成本增长超预期。