事件。白云机场发布2019年半年度报告。公司实现营业收入38.6亿元,同比增长3.7%;实现归母净利润4.3亿元,同比减少39.1%;实现扣非净利润4.1亿元,同比下滑9.7%,基本每股收益0.21元。
   
流量增速继续放缓,国际业务拓展成效显著。受到航空需求较弱和极端天气频发的影响,上半年各大枢纽机场流量增速放宽。2019H1白云机场完成航班起降24.07万架次,同比增长2.6%;旅客吞吐量3564.64万人次,同比增长4.1%。白云机场国际业务拓展成效显著,其中国际及地区旅客吞吐量为922.03万人次,同比增长9.1%,占比总旅客的25.86%;新增13条国际航线;国际中转旅客吞吐量达265.4万人次,同比增长5.8%,高于总中转旅客量增幅;
   
T2投产的刚性成本影响减弱,经营效率进一步提高。由于T2投产导致的刚性成本的影响,2019H1白云机场的营业成本为30.1亿元,同比增长19.2%,其中计提折旧7.2亿,同比增长30.3%。公司将自营餐饮及零售业务外包运营,从而改善公司运营效率,所以H1销售费用大幅下降79.06%至0.03亿元,财务费用下降12.55%至1.65亿元;
   
非航收入贡献增量,免税销售额翻倍。扣除民航发展基金取消返还的影响,2019H1白云机场营业收入增长5.7亿元,同比增速17.4%,主要是由于免税广告等非航业务的发展。由于T2投产,公司新增4244平方米商业面积,叠加新签免税扣点率提升至37%,2019H1公司的免税收入超预期,其销售额大幅增长至8.44亿元,同比增长193.1%,人均销售额高达91.5元,直接贡献营业收入3.1亿元。商业面积增加的同时广告资源同步增加,以及外包后经营效率提升,广告业务收入为3.5亿元,同比增长85%。随着产能利用率的提高,国际业务继续拓展,国际旅客占比进一步提高,白云机场的非航业务增长空间广阔。
   
投资建议。T2投产打开白云机场流量变现能力提高,成本端影响逐渐减弱,叠加免税等非航业务增厚业绩明显。暂不修正盈利预测及合理价格区间,预计公司2019-2021年的EPS分别为0.44、0.60、0.80元,当前股价对应PE分别为43.4、31.8、23.9倍。建议给与白云机场2020年PE35倍,对应合理股价为21元,预计合理价格区间为每股15.8-21.5元,维持“中性”评级。
   
风险提示。宏观经济超预期下滑,时刻资源不及预期,免税业务收入不及预期,国际航线增速不及预期。